联特科技301205估值分析和申购建议分享

  （一）公司自成立以来专注于光通信收发模块的研发、生产和销售，坚持自主创新 和差异化竞争的发展的策略，在光电芯片集成、光器件和光模块设计以及生产的基本工艺 方面掌握一系列关键技术，形成了较为完整的光模块产业链。公司依靠自主研发 的核心技术，致力于开发高速率、智能化、低成本、低功耗的中高端光模块产品， 为电信、数通等领域的客户提供光模块解决方案。公司致力于实现用户的标准化及个性化产品需求，所研发生产的不相同的型号光 模块产品累计 1,000 余种，产品的技术指标涵盖了多种标准的传输速率、传输距 离、工作波长等，适用于电信传输、无线通信、光纤接入、数据中心、光纤通道 等多种应用场景，服务客户包括 NOKIA、Arista、ADTRAN、ADVA、AddOn Computer、IPG 等国际知名通信行业客户，以及中兴通讯、新华三、烽火通信、 瑞斯康达、浪潮思科等国内知名电信和网络设备制造商。

  在光器件研发和工艺技术方面，公司已掌握主流光器件的设计和工艺，包括 气密性 BOX、非气密性 BOX、TO-CAN 及同轴类 OSA、单模/多模 COB 等，公 司是国内少数具备 100G/200G/400G 高速率光器件研发设计和批量化生产能力的 厂商，产品的质量一致性和稳定能力得到 NOKIA、Arista、ADTRAN、ADVA、AddOn Computer、IPG、Google Fiber、Ciena、Infinera、中兴通讯、新华三、烽火通信、 瑞斯康达、浪潮思科等国内外一流客户认可。光耦合工艺是光器件制程中的核心 工艺，经过多年潜心研究，公司已掌握行业领先的光耦合工艺技术，并通过定制 的自动化光耦合设备，实现设备软硬件配置的差异化，最大限度上贴合公司产品 设计和工艺，有效提高工艺自动化水平，使得生产效率和产品良率大幅度上升，保 证产品一致性和稳定能力。光器件具有设计多样性和工艺复杂性的特点，依据行业 的产品发展的新趋势，公司的 100G/200G/400G 高速率光器件设计和工艺开发充分考 虑设计和工艺平台的兼容性，器件的核心元件能有效共用，独特的核心光耦合工 艺能在不一样的产品中通用，并能沿用到更高速率的 800G 产品及其他未来产品，有 效缩短开发周期并快速响应客户的真实需求，保证新开发产品的质量和可靠性，同时节 省了研发资源投入。在光模块研发技术方面，公司的高速链路建模、仿真与设计技术，能够保障 光器件和光模块的高速电信号传输质量，以充分满足性能指标要求，这一技术主 要应用于基于 PAM4 脉冲幅度调制方式的高速率光模块，是产品一致性和稳定性的重要保障；公司的数模混合电路设计、仿真与调试技术，抑制了空间上的电 磁辐射，避免了数模信号间的相互干扰，实现了电磁兼容设计，大幅提升了高速 率、小体积光模块的光电性能；公司的光模块低功耗设计技术，通过独特的电路 设计和算法优化，显著降低光模块产品功耗，在 5G 通信和数据中心应用领域具 有突出优势；公司是行业内少数掌握先进电磁屏蔽处理技术的厂商，通过电路设 计和管壳结构配合设计，实现对光模块产品对外辐射的抑制效果，屏蔽效能达到 国际一流通信设备商的严格要求，适用于高速率光模块高密度使用场景。在光模块产品开发及生产制造方面，公司自主研发的 1G/10G/25G 波分复用 光模块产品种类全面，支持 CWDM/DWDM 方案，在行业内具有较强的竞争力。公司的 100G 光模块产品已经实现在数据中心应用领域的持续大批量交付，采用 16nm 制程芯片的 200G/400G 系列光模块已实现批量交付，采用 7nm 先进制程芯 片的 400G 光模块已完成产品开发，2022 年 800G 光模块样品开始向客户送样测 试，处于行业领先地位。

  （二）主要产品情况 （1）光模块的简介 光模块是光通信系统中完成光电转换的核心部件。光模块由光器件、功能电路和光接口等构成，其中光器件是光模块的关键元件，包括激光器（TOSA）和 探测器（ROSA），分别实现光模块在发射端将电信号转换成光信号，以及在接 收端将光信号转换成电信号的功能。（2）光模块的基本分类 光模块产品品类繁多，可以按照传输速率、复用技术、适用光纤类型和封装 形式进行分类。（3）发行人主要产品 公司产品线丰富，按照传输速率指标可分为 10G 以下和 10G 及以上两类光 模块产品。

  随着电信及数通市场对于光模块的需求快速增长，报告期内，发行人持续加 大投入，新建厂房、购置设备、增加人员，产量及产能逐步增长。2020 年 10G 以 下速率产品产能总数较 2019 年产能下降，系 2020 年国内 5G 市场需求大增，25G 速率产品销售大增，发行人将部分 10G 以下光模块产品产能转为 10G 至 100G 光模块产品产能。整体而言，发行人产能持续增长，与业务增长趋势相符合。10G 以下、10G 至 100G、100G 速率产品产能利用率较高，200G、400G 速率产品产 能利用率较低，200G、400G 速率光模块属于市场领先产品，在市场开拓阶段公 司提前布局并保证充足的产能以未来快速抢占市场。发行人以客户需求为导向，主要采用“以销定产”的生产模式，10G 以下、10G 至 100G 速率产品产销率较高，100G 光模块产品产销率相对较低，系随着数通 及电信市场快速成长，100G 光模块市场未来 3-5 年需求旺盛，发行人为了能够 及时响应客户需求，加大该类产品生产备货力度所致。2021 年度 200G、400G 速 率产品产销率有所下滑，主要系当期多数订单处于执行阶段，尚未实现销售。

  （一）光通信也即光纤通信，是以石英光纤作为传输介质，以光波作为载体进行信 息传输的通信方式，工作范围在近红外区，波长范围为 800nm-1800nm。相对于 传统电缆传输介质而言，光纤通信具有更大传输带宽和潜在的传输容量、极低的 传输损耗、极强的抗电磁干扰能力和极高的通信保密性等显著特征，具有划时代 意义。经过几十年的发展，光通信已成为通信行业的支柱产业和基础产业之一， 对通信领域影响巨大，目前光纤通信技术已成为主流通信技术，广泛应用于数据 中心、电信网络、光纤宽带、汽车电子和工业制造等领域。

  随着 5G、云计算、大数据、物联网及人工智能等技术的应用和发展，大规 模的数据处理需求为我国光通信行业带来了新一轮发展机遇。根据工信部赛迪研究院数据，我国光通信产业市场规模由 2015 年的 787.5 亿元增长到 2020 年（预 计）的 1,202.8 亿元，年均复合增长率为 8.84%。光模块目前主要使用在市场包括数通市场、电信市场和新兴市场。其中数通市 场是光模块增速最快的市场，目前已超越电信市场成为第一大市场，是光模块产 业未来的主流增长点；电信市场是光模块最先发力的市场，5G 建设将大幅拉动 电信用光模块需求；新兴市场包括消费电子、自动驾驶、工业自动化等市场，是 未来发展潜力最大的市场。光模块的下游应用广泛分布于数据中心、5G 基站及 承载网、光纤接入及新兴产业。

  随着 5G、云计算、大数据、物联网、人工智能等新一代信息技术加快应用， 推动传统产业数字化发展，数据流量呈指数级增长，传统光纤宽带网络难以满足 高速化、大容量化的数据传输与处理需求，推动光纤宽带网络向高速化、大容量 化发展。例如接入网由 GPON/EPON 向 10GPON 升级；城域网正逐步由 40G 向 100G/400G 升级；骨干网进入了 100G/400G 阶段，并逐步向 800G 部署。光纤宽 带网络呈现出从 10G-40G 向 100G-400G 跨进，并开始向 800G 部署的趋势。光 纤网络升级改造为光模块的发展带来了新的机遇，推动光模块产业的新一轮增长。以第五代通信网络、物联网、云计算、大数据、智能电网等为代表的新一代 信息技术，正成为下一轮经济发展的重要推动力量，消费电子、自动驾驶、工业 自动化等领域会伴随着技术革新而全面爆发。在消费电子领域，伴随着超高速率、 超大容量、海量连接的新一代技术的发展，音频视频、在线D 感应、虚 拟现实、智能穿戴产业将快速发展，消费电子时代有望全面爆发。在自动驾驶、 工业自动化领域，5G 技术的超低时延、海量连接的特点，为实现 4G 技术无法实 现的自动驾驶、工业自动化提供了可能。目前，消费电子、自动驾驶、工业自动 化等新兴产业还处于早期发展阶段，随着新一代信息技术的加速演进及应用，有 望迎来全面爆发。光模块作为通信领域的基本构成单元，有望同步迎来爆发式增 长。

  光模块作为构建现代高速信息网络的基础元器件，具有广阔的发展前景。根 据 FROST&SULLIVAN 数据，全球光模块市场规模从 2015 年的 75.1 亿美元大幅 增长到 2020 年的 105.4 亿美元，年复合增长率约为 7.0%。其中，数通市场的增 长速度高于电信市场，其市场规模保持 14.5%的年复合增长率，从 2015 年的 31.5 亿美元增长到了 2020 年的 54.2 亿美元，占比由 2015 年的 41.9%相应地提高到 2020 年的 51.4%。由于下游 5G 网络和数据中心的建设需求将持续增加，电信市场和数通市场 的光模块都将持续增长。据 FROST&SULLIVAN 预测，全球光模块市场规模预 计将保持 7.0%的年复合增长率，从 2020 年的 105.4 亿美元增长到 2024 年的 138.2 亿美元。应用于数通领域的光模块市场规模预计则由 2020 年的 54.2 亿美元大幅 增长到 2024 年的 83.9 亿美元，年复合增长率约为 11.5%，其占比则从 51.4%进 一步提高至 60.7%。据 FROST&SULLIVAN 预计，基于数通市场和电信市场的需求未来都将增 加，中国的光模块市场规模预计将保持 11.2%的年复合增长率，由 2020 年的 392.3 亿人民币增长到 2024 年的 599.3 亿人民币。中国光模块市场的需求未来将主要 由数通市场推动，应用于数通领域的光模块市场规模预计从 2020 年的 208.4 亿 人民币大幅增长到 2024 年的 371.1 亿人民币，年复合增长率约为 15.5%，其占比 将从 53.1%进一步提高至 61.9%。除此之外，随着中国光模块制造商的逐渐崛起， 全球的光模块生产的重心将逐渐从海外市场转移到中国。尤其是随着新冠疫情的 全球蔓延，海外光模块制造商在海外的工厂生产难以获得稳定保障。因此，中国 光模块市场规模将会持续增长。光芯片及光器件是光模块的核心，属于知识密集型、技术密集型及资本密集 型产业，研发及生产技术难度大，开发周期长，产品附加值高。因此主流光模块 厂商都在往上游光器件领域延伸，打造核心竞争力和成本竞争优势，另外在国家 高度鼓励光芯片国产替代的潮流下，光模块厂商也抓住行业发展机遇，积极向上 游光芯片产业延伸，努力打造“光芯片+光器件+光模块”一体化的发展模式。

  （二）光模块行业目前以数据中心、5G 通信的需求为驱动向前发展，市场需求旺 盛，公司的光模块产品品种类型丰富，目前已开发生产不同型号的光模块产品 1,000 余种，产品覆盖面广，产能持续提升。公司兼具产品研发和生产制造能力，拥有 光芯片集成、光器件以及光模块的设计、生产能力，是国内少数可以批量交付涵 盖 10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 全系列光模块的厂商。根据 FROST&SULLIVAN 的数据统计，中国光模块制造呈集中化的趋势， 行业前十的生产商占整体市场收入的 50%以上。中国本土光模块制造厂商中，以 2020 年光模块收入排名，联特科技位列第七，国内市场份额占比约为 1.30%。在 波分复用（WDM）光模块细分产品领域，发行人是国内较早开发并批量生产波 分复用光模块的厂商之一，在中国本土波分复用光模块制造厂商中，按 2018-2020 年累计收入规模排名，联特科技位列第二，市场份额占比接近 3%。

  光模块行业的主要国外企业包括 Finisar、Molex 和 AOI，光模块行业的主要国内企业包括中际旭创、光迅科技、海信宽带、新易盛和 华工正源。各公司的具体情况如下表所示：

  （1）光通信芯片供应链稳定性的风险 光模块产业链上游主要为光芯片、集成电路芯片等光通信芯片，其中，高端 芯片领域以境外厂商为主，中低端芯片领域以境内厂商为主，境外厂商经过多年 的技术积累，产业优势较为明显，境内厂商与之相比尚存在明显差距。报告期内， 发行人光模块生产所需的光芯片、集成电路芯片主要来源于境外厂商，报告期各 期发行人采购境外芯片的占比分别为 96.65%、93.84%和 82.45%，采用国产芯片 的占比较低；受国内芯片技术起步相对较晚、发行人境外客户对产品质量要求较 高、发行人产品新方案论证周期较长等方面因素影响，发行人生产所需的芯片国 产替代进程较为缓慢。报告期内，发行人采购国产光芯片或集成电路芯片生产光模块并实现销售收入的金额较低，2021 年度，发行人采用国产光芯片的光模块 实现的销售收入占营业收入的比例为 17.79%，采用国产集成电路芯片的光模块 实现的销售收入占营业收入的比例为 5.78%。未来，随着国际贸易及政治经济环 境的变化，或者出现其他突发因素，可能会导致境外芯片供应出现偏紧局面，若 公司的境外芯片供应渠道受阻，或使用国产芯片的替代进程不及预期，均将会对 公司生产经营产生较大的不利影响。（2）存货跌价风险 公司的期末存货主要系根据在手订单和生产计划所需的原材料、各生产环节 的在产品、自制半成品、库存商品、发出商品和委托加工物资，随着销售规模的 扩大，公司存货规模呈上升趋势。报告期各期末，公司存货账面价值分别为 12,325.25 万元、20,448.46 万元和 28,709.02 万元，占各期末流动资产的比例分别 为 34.83%、38.25%和 44.96%。在未来经营中，若出现原材料价格上涨、人工成本增加、客户需求变更、履 约期限延长等因素导致产品制造成本提高，或出现新产品推出计划延后或取消、 市场环境巨变、客户放弃生产中的产品等因素导致订单无法按约履行等情况，公 司存货将存在跌价的可能性，并将对公司盈利能力造成不利影响。

  公司基本的产品是光模块，公司在光电芯片集成、光器件、光模块的设计及生产工艺方面有一定的设计制造能力，但是关键的芯片仍然是外购海外，公司产品市占率一般，毛利率比较低竞争力一般，报告期内业绩增速不高，短线亿左右估值，公司发行市值不高，破发概率不大，建议申购。返回搜狐，查看更多